Informe: tasas, inflación y dólar

EL COMPORTAMIENTO DE LAS LEBAC Y LAS EXPECTATIVAS

En un contexto argentino donde la inflación es la variable primordial a seguir, actualmente los ojos están puestos en la tasa de las Letras del Banco Central (Lebac) a 35 días, tasa de interés de referencia del sistema financiero.
* CARLOS PEREZ POVEDA Y JUAN BUALO
Las Lebac son títulos de deuda de corto plazo que licita el Banco Central de la República Argentina (BCRA) todos los martes, cuyo rendimiento surge de la tasa de descuento en cuestión. Las tasas de corte dependen de la cantidad de días consensuados al momento de la adjudicación.
Tras ser liberado el cepo a mediados de diciembre y con el objetivo de controlar la devaluación y preservar el valor del peso, la estrategia del Banco Central fue la de aumentar las tasas de las Lebac a 35 días a valores cercanos al 38%, haciéndolas atractivas para “atrapar” una cantidad importante de dinero. Así, si el tipo de cambio tendía a crecer se subirían las tasas para captar pesos y compensar para ejercer cierto control sobre el precio del dólar. Además, quitarían los pesos “que sobran” de la economía para no recalentar la inflación ya existente.
Entre sus efectos, la suba de tasas generó una recesión que afectó el balance de muchas empresas visualizada en la caída de la Bolsa. Ante el aumento prefirieron asegurar sus pesos con colocaciones como el plazo fijo o las Lebac.
En las últimas semanas ya se empiezan a consolidar nuevas perspectivas a futuro y consecuentemente nuevas tasas de referencia. En el mes de julio la tasa de interés de las Lebac a 35 días ya se ubicaba casi 8 puntos porcentuales menores al 38% alcanzado en meses anteriores. Al comenzar septiembre la tasa era del 27,75%, recortada esa última vez en 50 puntos básicos. El martes 5 de este mes fue el quinto martes consecutivo en que la autoridad monetaria redujo en medio punto porcentual la tasa de interés.
Esta baja de tasas responde a estimaciones tanto estatales como privadas que sigue el BCRA para sus políticas monetarias, que indican que continúa la desaceleración de la inflación sumado a la reversión de incrementos como el del gas (tarifas que volvieron al nivel de abril). Según el Relevamiento de Expectativas de Mercado (REM) desarrollado por la autoridad monetaria, se espera para 2017 una inflación interanual que ronda el 19%.

Tasa a la baja.
Respecto a la tasa nominal anual (de Lebac a 35 días) se pronostica el seguimiento de un sendero decreciente, con reducciones continuas hacia fines de 2017 cuando se espera un nivel aproximado de 20%. Además, el relevamiento sugiere una senda creciente pero con estabilidad del tipo de cambio nominal. Se espera para fin de año un tipo de cambio en 16$/US$ y para fines de 2017 cercano a los 18 pesos por dólar.
De esta manera, las expectativas de desaceleración de la inflación permiten al BCRA bajar gradualmente la tasa de referencia del sistema financiero. Aun así, todavía las tasas de las Lebac se ubican poco más de 10 puntos porcentuales por encima de las expectativas inflacionarias para los próximos doce meses.
No hay que perder de vista que como definición general la tasa de interés es el precio (o el costo) del dinero, por lo que sus variaciones producen diferentes efectos en la economía. Referido al sistema bancario y de manera simplificada, al bajar las tasas de interés se desincentivan los depósitos y se fomentan los créditos poniendo mayor cantidad de dinero en circulación.
Sin embargo, en la realidad la tasa de referencia no se traduce fácilmente ni de igual manera en las tasas que ofrecen los bancos para los depósitos y al otorgar créditos. Desde abril, cuando la tasa de las Lebac a 35 días tocó el techo del 38%, la tasa de los depósitos bajó aproximadamente 5 puntos porcentuales mientras que los préstamos lo hicieron en solo 1 punto. Es decir, bajaron los rendimientos de los ahorros (como los plazos fijos) mientras que el costo de financiar un préstamo prácticamente no varió.
Además, la tasa promedio de los plazos fijos minoristas nunca llegó a aumentar a la par de los aumentos de las Lebac de comienzos de año, aunque esto no impidió que crecieran los depósitos a plazo.

Préstamos.
La diferencia de tasas entre depósitos y créditos radica principalmente en la eliminación de topes a las tasas, al encarecimiento de los costos de comercialización de créditos (debido a la inflación) y a la suba de encajes. Estas medidas afectan a la cantidad de dinero que los bancos comerciales pueden prestar y a la tasa que imponen a estos préstamos.
El empeoramiento del otorgamiento de créditos también se evidencia al analizar la estructura del crédito privado. Para agosto del 2016 más del 60% del crecimiento de los créditos fue en dólares. Esta participación está fundada en la contracción monetaria y en la tendencia a aprovechar los dólares ociosos. Las empresas que trabajan con bienes transables (que se pueden intercambiar internacionalmente) no dudan en endeudarse a menores tasas en dólares.
Mientras una parte importante del ahorro privado siga yendo a las Lebac los créditos continuarán siendo relativamente pocos y esto tendrá su correlato en el nivel de actividad económica. Además, si el BCRA no emitiera para comprar dólares el crédito en pesos podría dejar de crecer.

Coeficiente.
El BCRA utiliza las tasas de interés de sus letras como instrumento de política monetaria, para así modificar la base monetaria (los pesos en circulación y las reservas de los bancos en el Central). Al adjudicar Lebacs en las licitaciones y bajar su stock se expande la base monetaria. Esto demuestra una relación inversa entre la tasa de interés y la base, a mayor tasa de interés (más depósitos, menos créditos) menor base monetaria y viceversa.
Sin embargo, esta relación no es tan simple ni directa. La traducción de la base monetaria a la oferta monetaria está ligada a un concepto denominado “multiplicador monetario”, que depende de dos factores que limitan la “creación de dinero”: la relación entre efectivo y depósitos, y el coeficiente de encaje. A medida que los bancos comerciales dispongan de más depósitos y de un coeficiente de encaje relativamente bajo, tendrán la posibilidad de emitir mayor cantidad de créditos y aumentar el dinero en circulación. De cualquier manera, por más que las tasas bajen si el coeficiente de encaje es alto no generará un aumento considerable en los créditos.

Expectativas.
Concluyendo, se espera que la autoridad monetaria siga bajando con cautela las tasas a partir de las expectativas de disminución de la inflación. Su política está orientada a las expectativas de mediano plazo, principalmente las del 2017, buscando que las tasas sigan siendo positivas frente a los aumentos de precios esperados, y reducir la brecha actual entre las expectativas y sus metas inflacionarias.
A pesar de la disminución de la tasa en las últimas semanas muchas personas siguen prefiriendo invertir en las Lebac. Aunque al bajar las tasas se plantea la posibilidad de “irse al dólar”, la estabilidad cambiaria y las expectativas inflacionarias a la baja aumentan el atractivo de estos rendimientos a pesar de su recorte.
Las tasas de interés en la economía argentina actual juegan un papel doble, siendo causa y consecuencia. Las expectativas de desaceleración de la inflación y la estabilidad cambiaria permiten bajar las tasas, y la baja de tasas (junto con medidas adecuadas) pueden permitir en un futuro mayor circulación de pesos y la reactivación de la economía.

* Licenciados en Economía

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